El mito: "las rentabilidades históricas de los fondos de las AFP han sido bastante elevadas. Desde el inicio del sistema (1981) la rentabilidad real anualizada ha sido +8.6% (fondo C). Por lo tanto, las AFP han cumplido con creces."
Es el principal argumento que utilizan los defensores del sistema AFP.
Aclaro mi postura: no estoy ni a favor ni en contra de las AFP. Lo único que me interesa es que la información que se entrega sea exacta, objetiva y no induzca a error. Las rentabilidades que publica la superintendencia de pensiones, inducen a engaño. A continuación lo explico:
En primero lugar: todo el análisis que haré a continuación es utilizando el fondo C. La razón? El fondo C es el único fondo que existe desde el inicio del sistema AFP, 1981. Los multifondos que conocemos hoy (A,B,C,D y E) se crearon a finales del año 2002, pero el C existía desde 1981.
En segundo lugar, voy directo al grano con una tabla resumen que muestra dos columnas relevantes.
Para el lector que no entiende nada del tema: la columna en verde es lo que informa la superintendencia, pero las cifras relevantes son las de la columna en azul.
La columna en verde es la rentabilidad real anualizada que publica la superintendencia de pensiones, es decir es la "rentabilidad oficial", según distintos períodos que se indican.
La columna más importante es la que está en azul, llamada TIR efectiva, y representa la rentabilidad de la inversión que efectivamente obtuvo un afiliado promedio en el sistema: es una medición más realista y que incluye los costos de comisión de las AFP.
¿Por qué es tan importante la TIR?
a mayor TIR => mayor pensión
a mayor rentabilidad anualizada (superintendencia) => no necesariamente mayor pensión
Generación 1981-2012:
8.58% rentabilidad promedio sistema publicada superintendencia
6.61% TIR efectiva (promedio sistema, la TIR efectiva puede variar según cada afiliado)
La cifra de 8.58% induce a engaño. La rentabilidad de los ahorros previsionales (6.61%) no es lo mismo a la rentabilidad del valor cuota de los multifondos (8.58%), lo que importa es lo primero y no lo segundo.
En favor de las AFP habría que decir que la única generación madura (que terminó o está a punto de cumplir su ciclo laboral), es la del 1981-2012, que obtuvo una TIR efectiva del 6.61%, una rentabilidad aceptable (pero nunca tan alta como para celebrar).
La otra generación relativamente madura es la del 1985-2012:
8.01% rentabilidad promedio sistema publicada superintendencia
5.96% TIR efectiva (promedio sistema, la TIR efectiva puede variar según cada afiliado)
Nuevamente la cifra de 5.96% es una rentabilidad aceptable, pero no alta.
Generaciones jóvenes:
El resto de las generaciones son demasiado nuevas (falta para que terminen su ciclo de vida laboral), pero hay que comentar un hecho preocupante: se evidencia rentabilidades decrecientes en el tempo, tanto de la TIR efectiva como de la rentabilidad anualizada de la superintendencia. Hasta el momento la TIR efectiva de las generaciones jóvenes es muy baja (y ojo que la metodología utilizada elimina el efecto prepago de comisiones, eso se explicará más abajo).
Es interesante comparar las rentabilidades promedio de los cotizantes (quienes aportan el capital) v/s las rentabilidades promedios de las AFP (quienes administran el capital). La balanza claramente está a favor de las AFP.
¿Por qué la superintendencia no publica una TIR personalizada para cada afiliado? Habría que calcular millones de TIR efectivas distintas (una para cada afiliado), y también existen limitaciones sobre qué metodología utilizar para dicho cálculo . Una TIR efectiva personalizada para cada afiliado sería más transparente y así dejaríamos de lado el mito de las "rentabilidades oficiales" altas.
Considerando lo anterior, podemos concluir que las AFP han cumplido sólo a medias para las generaciones antiguas, y tienen la obligación de mejorar la TIR de los afiliados más jóvenes.
Y ahora viene el resultado de hacer el mismo ejercicio anterior pero para el fondo A y fondo E (10 años, ene 2003 - dic 2012):
Los afiliados que empezaron a cotizar el año 2003 llevan una TIR baja. Es una generación joven (10 años en el sistema), y por tanto tiene 20-30 años más para eventualmente mejorar su situación. Notar que para todo afiliado que empezó a cotizar el año 2003, hubiera sido mejor mantenerse los 10 años en el fondo E y no en el fondo A.
¿Por qué una rentabilidad anualizada del 6.77% (fondo A) arroja una TIR tan baja de 2.93%?
La respuesta explicado con peras y manzanas: hubiera sido mucho mejor tener un ahorro con rentabilidad fija del 3.5% (rentabilidad constante anual), que tener un fondo A con rentabilidad variable del 6.77% .
La respuesta en lenguaje técnico: la culpa es la elevada volatilidad de los retornos del fondo A. Si la volatilidad fuera nula, entonces la TIR del fondo A sería igual a la rentabilidad anualizada de la superintendencia. Pero a mayor volatilidad, más alejada puede estar la TIR de las rentabilidades de la superintendencia.
El diagóstico:
1) rentabilidades constantes fijas => TIR = rentabildiad anualizada
2) rentabilidades crecientes en el tiempo => TIR > rentabilidad anualizada
3) rentabilidades decrecientes en el tiempo => TIR < rentabilidad anualizada
El tercer caso es el que está experimentando actualmente nuestro sistema, el tener rentabildiades decrecientes es un hecho perjudicial para las tasas de reemplazo.
Realizando múltiples simulaciones Montecarlo sobre las pensiones en el sistema de AFP, la conclusión es:
Si consideramos
1) la volatilidad en las rentabilidades de los multifondos, 2) las rentabilidades decrecientes en el tiempo, 3) la muy baja densidad de cotizaciones, 4) el aumento en la esperanza de vida, 5) las bajas tasas de las rentas vitalicias,
entonces podemos decir que las pensiones en Chile están pasando por una tormenta perfecta (bajas tasas de reemplazo).
Los interesados en conocer los detalles de la metodología para llegar a los resultados de la tabla inicial, pueden seguir leyendo:
Como vemos, en el período 1981-2012, tienen razón los que repiten el mito del comienzo: la rentabilidad entre 1981-2012 es efectivamente de un 8.6% anual para el fondo C. Pero ... esa rentabilidad sólo mide la variación del valor cuota del fondo C, y no dice absolutamente nada más. La rentabilidad anualizada histórica sólo tiene sentido cuando se hace un único ahorro inicial de capital ... cosa que no sucede en el sistema AFP, sistema donde los aportes de los ahorros son graduales a lo largo de 30-40 años de vida laboral, y donde el gran capital acumulado está al final del ciclo laboral y no al inicio.
Para explicarlo con peras y manzanas: ¿de qué sirve tener una rentabilidad del 45% en el período 1982-1983 si en esa época los saldos ahorrados eran casi nulos? (se aplica el 45% a un saldo ahorrado casi nulo, por lo tanto la ganancia es ínfima). En cambio, en el año 2008 el fondo C pierde -19% (se aplica el -19% a un saldo altísimo acumulado en 30 años, por lo tanto la pérdida es enorme).
Lo que realmente importa es la rentabilidad anualizada de los ahorros previsionales en los últimos 10 años previo a jubilarse, cuando el monto del ahorro acumulado es alto. Mientras mayor sea el saldo acumulado en la cuenta de AFP en un año determinado, mayor será la importancia de la rentabilidad de ese año. La rentabilidad histórica que informa la superintendencia (8.6%) no sirve porque le da la misma importancia a todos los años.
Es por eso que se hace necesario una medición alternativa: lo que realmente le importa al alfiliado es la rentabilidad de los flujos de ahorro que desembolsó el afiliado durante todo el período laboral. Esa rentabilidad de inversión se mide utilizando la tasa interna de retorno, que en la tabla se le llama TIR Fondo C. Una vez calculada la TIR Fondo C, hay que descontarle las comisiones que el afiliado tuvo que pagarle a las AFP, comisiones expresadas como un costo anual, y el resultado es lo que llamo la TIR efectiva .
¿Cómo se calcula ese costo anual de comisión?
Las AFP cobran comisión mensual en promedio de 1.5% sobre el sueldo: se descuenta el 11.5% del sueldo, el 10% va a la cuenta de ahorro obligatorio del afiliado, y el 1.5% se lo lleva la AFP como comisión. En la comisión de la AFP no estoy incluyendo el costo del seguro de cesantía ni el seguro SIS (invalidez y sobrevivencia), puesto que no corresponde. Estamos analizando la relación estrictamente afiliado-AFP: yo le doy un flujo de dinero de 11.5% mensual de mi sueldo a la AFP, y ésta invierte esos flujos y me devuelve un saldo final acumulado al momento de jubilar (en realidad ese saldo final es traspasado a una compañía de seguros para una renta vitalicia, ó queda en la misma AFP en un retiro programado, en cuyo caso hay que pagar ahora una nueva comisión por retiro programado a la AFP, pero esa materia está fuera del alcance de este análisis).
Cobrar 1.5% mensual sobre el sueldo equivale a cobrar aproximadamente 0.67% anual sobre el patrimonio administrado, si lo proyectamos en 35 años de permanencia en el sistema AFP, un ciclo laboral completo. Esta última afirmación puede resultar un tanto temeraria e incomprensible incluso para el entendido en la materia. Este costo anual depende de muchos factores: la comisión mensual de cada AFP, la media y desviación estándar de las rentabilidades de los multifondos, la trayectoria del sueldo a lo largo de la vida, número de años de permanencia en la AFP, lagunas laborales, etc. Por lo tanto, para ser más preciso, ese valor DEPENDE de cada situación del afiliado. Haciendo simulación Montecarlo de millones de escenarios posibles, para el caso de 35 años de permanencia en el sistema AFP (ciclo laboral), el resultado arroja un promedio del 0.67% anual. Esa cifra de costo anualizado del 0.67% es casi idéntica a la que utilizan defensores del sistema AFP como José Piñera o Fernando Ávila, que hablan de una cifra de 0.60%. Un tercer cálculo de la comisión sobre saldo, basado en datos reales de la Superintendencia para comisiones cobradas/saldos promedios en 2012, arroja un promedio del sistema de 0.69%. Por lo tanto mi simulación del 0.67% coincide, podemos decir que hay acuerdo en la cifra.
Efecto prepago de las comisiones: en la tabla inicial puse el caso de distintas generaciones. Por ejemplo en la generación 2000-2012, el afiliado comienza a cotizar en enero de 2000 hasta dic 2012, son 13 años en total, distinto a los 35 años del ciclo laboral que mencionaba anteriormente. Una distorción sería anualizar los costos sólo tomando en cuenta esos 13 años (arrojaría un costo anual de casi 2.3 % aprox. y se comería casi toda la rentabilidad), es lo que yo llamo efecto prepago para los cotizantes más jóvenes. Sin embargo, estoy siendo justo y estoy anualizando el costo de comisiones en un horizonte de 35 años (ciclo laboral completo); y por tanto le descuento sólo un 0.67% de comisión, independiente de la antiguedad del afiliado en la AFP. Con esta metodología se elimina el efecto prepago de las comisiones, y se asume un costo previsional constante (1.5% mensual del sueldo = 0.67% anual sobre patrimonio, costo equivalente para un ciclo laboral de 35 años).
Usar esta metodología implica hacer supuestos futuros sobre
1) las cotizaciones futuras
2) rentabilidades futuras
3) comisiones futuras de las AFP (si eventualmente bajan a futuro)
Sin embargo, mediante simulación de esas 3 variables futuras, veo que ese 0.67% en realidad puede variar la mayoría de las veces entre 0.5% y 0.85%. Por tanto no es tan incierto utilizar dicha metodología. Quizás no es la metodología perfecta, pero al menos es un buen intento de informar una TIR efectiva sin efecto prepago.
Dicho en buen chileno: debido a las comisiones que cobran, las AFP "se comen" en promedio 0.67% de la rentabilidad de los multifondos, cada año. La más cara (AFP Planvital) "se come" un 1.06% anual. La más barata (AFP Modelo) "se come" apenas un 0.37% anual. Aprovecho de dar la siguiente tabla, que a mi juicio tiene una enorme importancia para valorar cuán cara o barata puede ser una AFP:
Volviendo a la idea inicial, ya sabemos cómo calcular la
TIR efectiva :
TIR efectiva = TIR fondo C - comisión anualizada (TAC)
TIR efectiva = TIR fondo C - 0.67%.
En el período 1981-2012:
8.58% rentabilidad publicada superintendencia
7.28% TIR fondo C (*)
-0.67% comisión AFP
6.61% TIR efectiva
(*) Si alguien duda de la cifra 7.28% TIR fondo C, puede ver este video http://www.youtube.com/watch?v=_ySXoHAFvr4 (minuto exacto 1:30), donde la Presidenta (s) del Consejo Consultivo Previsional, Mónica Titze (conocida defensora de las AFP), llega exactamente a la misma cifra mía. Otro punto zanjado donde hay acuerdo.
A continuación dejo la planilla detallada para el ejemplo 1981-2012:
Anexo sobre la TIR: algunos cuestionan el uso de la TIR, en evaluación de proyectos, porque por ejemplo asume el supuesto que las utilidades deben ser reinvertidas a la misma tasa TIR. Quiero decir dos cosas:
1.- En el caso de las pensiones, existen 30-40 años de flujos negativos (pagar el 10% del ahorro mensual cotizaciones + pagar las comisiones mensualmente), y un único flujo positivo (el saldo final acumulado en la AFP al momento de jubilarse). Es decir, nunca hay cambios de signos de los flujos, sólo al final.
2.- La TIR que presento en este estudio debe ser interpretada como sigue: la TIR es la rentabilidad anualizada (media geométrica) necesaria para obtener el saldo final acumulado exacto que tiene el afiliado en su cuenta de AFP, considerando el historial previsional exacto del afiliado.
a mayor TIR => mayor saldo final acumulado => mayor pensión
a menor TIR => menor saldo final acumulado => menor pensión
a mayor rentabilidad superintendencia => no necesariamene mayor saldo final
Si alguien sigue con dudas respecto a la utilización de la TIR como método válido de medición, le sugiero este link TIR v/s rentabilidad anualizada hecho vía simulación Montecarlo, donde se evidencia claramente que la TIR determina la tasa de reemplazo, y no así la tasa anualizada histórica de la superintendencia.
Para terminar, invito al lector ver la siguiente tabla que muestra 3 casos extremos ficticios que pueden darse en las rentabilidades, y ver la diferencia entre TIR y rentabilidad anualizada:
